11月以来，国内债市出现了巨幅震荡。

虽然后市行情有所回暖，但对债市投资者而言，进和退都充满了不确定性：

未来债市行情究竟该如何发展？

有可能会继续往下跌吗？

之前利空因素是否会继续对债市产生扰动？

来一起看看华安众盈中短债拟任基金经理李振宇在本次交流中的观点：

债市异动的“三座大山”

11月中旬开始，债市异动的三个因素：疫情放开、房地产放开和资金面的收敛。

一个比较明显的变化是，疫情防控逐渐在往一个更优化的方向走，债市定价中大家对基本面修复的预期快速转向乐观，当然，生活走向正常化的过程会有曲折和反复。

另一方面，房地产在供给层面的“三支箭”都已经打出来了：信贷、债券、股权融资，剩下来就是看需求的变化。

而需求变化本身又是跟疫情联动、和大家的收入预期相关，想看到销量的V形复苏，暂时也没那么快。

其实，债市和股市都一样，交易不只是眼前的东西，也包括远期，这也是近期债市下跌的一个重要原因。

另外，对于货币政策的看法，以前它主要用于逆周期调节，但现在要兼顾的目标多了很多，所以货币政策变化的可预见性就没有以前那么强。

整体来讲，货币预期在11月中旬时是比较悲观的，但目前来看，是往中性宽松的预期修复。

关于“强预期，弱现实”的判断

总结这三点来看，就是“强预期，弱现实”。

从定价角度讲，我们认为当前定价蕴含了太多强预期。

以十年期国债为例，现在过了2.9%，这是一个什么概念？现在政策利率七天差不多是2%左右，这意味着如果按照政策利率中枢去定价，（假如政策利率是有效的，事实上，大概率是有效的），那资金利率围绕着2%左右波动，十年期国债的定价其实应该在2.6%-2.7%。现在的2.9%，意味着市场认为未来政策利率会比当下高20-30bp，因为现在加息的步伐、步长比以前要短，假设每次加息15个bp左右，那其实当前定价隐含了两次左右的加息预期。

短端情况类似，前段时间一年的国开债2.55%左右的定价，差不多也是隐含1-2次的加息。

最低曾降到2.2%左右，但因为降准后市场的一些止盈盘，以及房地产增量政策的影响，当前收益率差不多在2.4%，基本上还是隐含了一定的加息预期。

债市还会继续跌吗？

那之后，债市还会不会继续下跌？这是一个赔率的故事。

当前，债市跌到这个位置上，进一步下跌的可能性不是没有，但跌的空间相对较小，因为定价已经隐含了一定的政策紧缩。所以我们认为，收益率进一步上推的可能性和空间不大。

但往下的空间，还没有确定。比如持续的资金稳定在1%或1.5%左右，收益率曲线会走到什么程度？

假如持续三个月，我们觉得这三个月的假设并不夸张，因为这三个月之内我们相信经济复苏的过程还是比较曲折的，包括大家对疫情防控常态化的适应，都需要一定时间。所以我们不排除未来的隔夜利率，在1%-1.5%的曲线水平维持3-6个月，在此假设前提下，一年国开债的合理定价应该在2%左右，但现在高于2.3%。

十年期国债的合理水平应该对应在2.7%，现在在2.9%，这样看，债市跌的空间是比较有限的。

逆人性化去做投资

当前，我觉得大家还是要更理性一些。

就如巴菲特所讲的，“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，投资还是需要多一点逆人性化。

当所有人都慌不择路的时候，更要冷静一些，去看一看价格是不是会打的过高或者过低。

对应到股市，大家比较容易运用反向思维，跌的时候抄一点。可能大家对债的价格没有太多的概念，所以很难去做出理性判断，但其实前两天大家也看到了，央行出手呵护场内流动性预期，市场情绪就快速企稳了。

这两年国开债一下子从最高的2.7%下降到了2.4%，3天的时间收益率下降了30bp，所以它蕴含的赔率是很大的。如果我们能保持一个相对冷静的状态，这里面是蕴含着机会的。

提问环节

Q1：如果地产和防疫政策继续放松，债市会持续调整吗？

现在的调整隐含了地产和防疫政策的乐观预期。

以股市为例，第一波总是预期的修复，第二波是现实的映射。当现实赶上预期之后，市场会上涨，第三段是泡沫，也就是预期超过现实，最后是现实跟不上预期。

现在我们处在第一波，之前的预期很悲观，然后扭转预期，变成一个很乐观的状态。

什么时候才能变成第二波？要等到现实跟上预期。现在的预期是否还能往上升？尚不确定，除非未来需求端的支持政策进一步出台。

对于市场定价也是一样，未来整体上如果仅仅停留在预期层面，新增信息对市场的冲击是会变小的。

等到什么时候预期被证实了，比如看到房地产信贷或者疫情相关病例数量的下降，那个时候可能要重新关注是不是对债市会产生一个比较明显的扰动。

所以，未来地产或者防疫方向继续政策放松，对债市一定是会有影响的，但从阶段性的角度来讲，比如3-6个月，影响可能没有那么大。

Q2：过往的操作过程中，你的久期是比较灵活，而且被印证非常成功，请问有没有什么心得？

我觉得总结起来就几个字，“顺势而为，逆势思考”。赚钱的唯一办法就是跟市场一致。市场跌那最好是空仓，市场涨最好多一点仓位，所以要顺势而为。怎么能做到顺势而为？首先要去判断所谓的“势”。从我个人角度讲，我比较相信周期的理念。什么东西涨多了就会跌，跌多了也会涨，涨涨跌跌是一个正常的周期，包括经济本身，包括事物的发展，都有周期性。“为”的时候，则是要注意风险控制。

Q3：过往履历看，你管理过很多股债混合策略产品，你的精力主要放在哪里？

对于我来说，股票和债券是硬币的两面，这也是我比较喜欢择时的原因，能做一个东西的择时，基本上就能做很多东西的择时，比如某些时候看空债券，大多情况下反过来就应该是看多股票。我研究的主要是底层逻辑，研究硬币本身就可以，比如说研究现在经济处于什么样的周期，政策动态是什么？研究完后，股票或债券就成了价格反映的硬币两面，所以不太存在说精力放在哪里这个问题。

 

Q4：请分享一下现在对股票资产的观点。

和债市一样，股市当前也是预期和现实的不停角逐，预期较10月份肯定有所改善，但具体什么时候能够胜出？什么时点能看到中长期贷款数据为代表的实体真实改善的信号，这些还需要追踪。但从股票定价的角度来讲，它现在还在便宜区间，所以大方向我们是看好的，只是过程中会面临曲折或震荡，但整体风险是有限的。

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