前段时间还排着长队的金店，最近似乎突然安静了下来。

年初一度炙手可热的黄金，也在过去几个月经历了明显调整。有人开始犹豫：黄金是不是涨完了？此前支撑黄金的逻辑，还在不在？

本期《行行行》，我们邀请到华安基金指数与量化投资部基金经理、华安黄金首席研究员周泓灏，和主持人舟舟一起聊聊黄金。

这一次，我们不猜一根K线的涨跌，而是试着回答几个更重要的问题：

黄金为什么跌？利率、央行购金和地缘冲突，到底谁说了算？经历这一轮调整之后，又该如何重新理解黄金的配置价值？

黄金为什么突然跌了这么多？

舟舟：年初买黄金的时候，金店门口还排着队。最近明显感觉人少了，金价也从高位出现了比较大的调整。是黄金的投资逻辑变了吗？

周泓灏：我觉得大的逻辑没有发生根本变化，这一轮调整更核心的原因，是流动性环境发生了变化。

年初黄金上涨很快，投资者情绪也比较亢奋，大量资金进入黄金市场。当一个资产短期涨幅比较大、交易比较拥挤的时候，只要宏观环境稍有变化，波动就容易被放大。

今年几个因素叠加在了一起。

一个是美联储政策预期发生变化，市场开始重新讨论加息；一个是部分央行阶段性出现了较大规模的黄金出售；此外，美债利率上升，也意味着全球资金成本在提高。
所以如果把复杂的因素压缩成一句话：

短期决定黄金最重要的变量之一，还是市场上的“钱”究竟在变多，还是变少。

利率高，黄金就一定跌吗？

舟舟：大家的传统印象是，降息利好黄金，加息利空黄金。现在还能这么简单理解吗？

周泓灏：利率依然非常重要，但现在已经不是黄金唯一的定价因素了。

黄金本身不生息，所以当实际利率提高，持有现金和债券的吸引力增加，黄金确实会面临压力。

但2022年以来，黄金市场出现了一个很重要的变化——全球央行购金明显增加。

这意味着黄金背后除了利率逻辑之外，还有越来越明显的货币信用和全球储备资产配置逻辑。

尤其值得关注的是，现在美国债务规模已经比较高，同时融资利率又处在较高水平。

这就形成了一个很有意思的矛盾：

短期，高利率会压制黄金；但长期来看，债务越高，高利率本身又越难长期维持。

所以我们看黄金，不能只盯着下一次美联储会议，而要把短周期和长周期分开。

AI这么火，为什么还需要黄金？

舟舟：最近几年全球最强的一条投资主线显然是AI。有人会觉得，看好AI和看好黄金好像是两件相反的事情。

周泓灏：我觉得并不矛盾。

可以把它理解成一枚硬币的两面。

AI代表的是增长的一面。科技进步、生产效率提升、新的资本开支，都可能推动经济增长。

黄金更多反映的是货币和债务的一面。

一个经济体完全可能一边发展AI，一边增加资本开支和债务。甚至在科技发展的早期，大量基础设施投资本身就需要更多融资。

所以真正需要观察的，不是“AI和黄金谁赢”，而是：AI最终能不能转化为更高的全社会生产率和经济增速，从而消化债务。

如果经济增长明显快于债务增长，黄金所对应的一部分逻辑自然会减弱；如果债务继续较快扩张，那么黄金背后的长期逻辑依然存在。

央行一直买黄金，为什么金价还会跌？

舟舟：还有一个很多投资者困惑的问题：中国央行等机构仍在购金，为什么金价还是会调整？

周泓灏：因为不能只看“买没买”，还要看买了多少。

2022年至2024年，全球央行年度购金规模处在非常高的水平，对黄金价格形成了明显支撑。

但随着黄金价格上涨，一些央行的购买速度开始变化。

这里很好理解。

第一，价格贵了。即使是央行做长期资产配置，也会考虑价格和配置节奏。

第二，过去几年不断购买之后，一部分国家的黄金储备比例已经接近自身目标，继续增加配置的空间自然会下降。

所以未来观察央行购金，不能只关注“连续第几个月增持”。

更值得关注的是：全球央行购金的绝对规模、黄金在外汇储备中的比例，以及哪些国家仍然拥有比较大的增持空间。

“乱世买黄金”，为什么有时候打仗黄金反而跌？

舟舟：大家经常说“乱世买黄金”。但今年一些地缘冲突升级的时候，黄金并没有一直上涨，这又是为什么？

周泓灏：因为战争不是黄金上涨的直接按钮。

真正要看的是，战争最终有没有改变货币环境。

比如地缘冲突推高油价，油价上涨又推高通胀，美联储为了控制通胀，可能不得不维持更紧的货币政策。

这条链条就变成了：

地缘冲突 → 油价 → 通胀 → 利率预期 → 黄金。

所以战争一方面可能带来避险需求，另一方面也可能通过油价和通胀抬高利率预期。

这也是为什么有时候“打仗黄金涨”，有时候却未必。

如果只抓一条最核心的主线，我还是更倾向于看：全球货币环境究竟是在趋松，还是趋紧。

接下来，看黄金重点关注什么？

舟舟：如果站在现在这个时间点，接下来最值得投资者关注的是什么？

周泓灏：我觉得可以重点看三个方向。

第一，美联储。

不要只看某一次会议加不加息，更重要的是市场对未来利率路径的预期。资产价格往往会提前交易预期，而不是等政策真正落地之后才反应。

第二，央行购金。

重点观察全球央行整体购买量，而不仅仅是单一国家是否继续增持。

第三，地缘冲突与能源价格。

战争本身不是结论，更重要的是它会不会进一步影响油价、通胀和全球货币政策。

除此之外，黄金ETF等资金流向，也可以帮助我们观察市场情绪和配置资金是否发生变化。

对普通投资者来说，别把黄金当成“只涨不跌”

舟舟：很多投资者有一个特点，金价涨的时候特别想买，真正跌下来之后反而不敢买了。

周泓灏：所以我觉得最重要的是先想清楚：为什么要配置黄金？

黄金并不是一个只涨不跌、没有风险的资产。

前期黄金快速上涨的时候，波动率其实一度非常高。这一轮调整恰恰提醒我们，即使是传统意义上的“避险资产”，也会经历比较明显的价格波动。

如果把黄金放进一个长期资产组合，更重要的意义在于，它和股票、债券等传统资产背后的驱动因素并不完全相同，在部分市场环境下可以起到一定的风险分散作用。

因此，相比短期追涨杀跌，普通投资者更需要关注自己的风险承受能力、投资期限和整体资产结构。

如果投资目的主要是跟踪黄金价格，也需要区分黄金消费和黄金投资。

金饰中还包含品牌、设计、加工和渠道等成本；而黄金ETF、黄金ETF联接基金等标准化金融工具，则主要提供与黄金价格相关的投资敞口。

无论通过哪一种方式参与，都要记住一点：

黄金有长期逻辑，也有短期周期；有配置价值，也有价格波动。

理解自己为什么买，比猜明天涨还是跌更重要。

舟舟：所以总结下来，这一轮黄金调整，并不意味着此前所有逻辑都消失了。短期要看利率和流动性，中长期则还是要回到债务、货币信用和央行资产配置这些问题。

周泓灏： 对。黄金其实是一个特别适合用来理解宏观经济的资产。你看懂黄金，很多时候也就看懂了利率、货币和全球资金在发生什么变化。

舟舟：好，以上就是本期《行行行》。我们下期再见。

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