经过年初短暂休息后，2023年的投资时钟正式开启。

开年第一周，A股迎来四连阳，彻底点燃了春季行情。

“复苏”一词也成为了大家津津乐道的高频话题。

随着春天脚步的临近，伴随着明确的政策方向指引，2023年一季度的投资机会亦可期。

小安为大家带来了华安基金基金投资部总监胡宜斌对A股疫后复苏的投资展望。

疫后复苏下，
海外股市的分化因素

一些亚洲国家和地区的市场表现，在现阶段分化还是比较大的。

比如日本、新加坡、韩国，它们在疫情开放后股市表现相对温和，尤其是日本，还出现了一个小幅上涨；但越南和台湾，股市表现就相对疲弱。

在非亚洲国家中，关注较多的是美股市场。

 

美国从2021年七、八月份逐步放开，在疫后复苏阶段，可选消费的表现相对较差，但周期品和必选品反而相对强势。

而且，美股虽然整体出现了下跌，但结构性上出现了很大分化；所以，在后疫情时代海外放开后，到底是哪些因子在影响股市表现？

自美国步入后疫情时代后，消费者信心指数、PMI就开始持续走弱，通胀和经济复苏之间的赛跑，事实上是利率和通胀跑赢了经济复苏。

最终带来的结果就是，美股整体表现较弱。

而相对能够抗通胀、抗利率上行的一些方向，比如必选消费、周期品的表现就强于之前受疫情冲击最大、看起来修复斜率应该最大的可选消费。

回到刚才提到的日本，整体工业复苏和消费表现相对温和，没有出现疫情放开之后由于利率上行带来工业生产和消费疲软，即它的经济复苏是强于利率上行和通胀上行所带来结果。

换句话说，相较日本而言，美国可能在疫情前的阶段里，用一个更低利率抬高了市场对于复苏的预期。

而日本可能在疫情前阶段，并没有采用超额宽松的货币政策，股市预期并不是特别高，所以经济复苏能够跑赢利率。

疫后A股市场展望

回到国内，从利率角度讲，长端利率大多数情况下是跟工业通胀紧密相联的。

因为我们是制造业大国，PPI跟CPI的关联度较高，长端利率绝大多数时间和PPI呈现正相关或者有前瞻性正相关的关系。

但疫情期间从2020年到目前为止，利率貌似跟PPI有阶段性脱钩，长端利率并没有随着2021年PPI的快速上行而上行。

这中间有一个主要因素，是市场在交易长端利率的时候，实际上给疫情打了一个比较大的变量。

放在宏观的考量范围内，虽然2021年国内出口由耐用消费品拉动了一轮PPI上行，但这个上行更多来讲是供给因素在推动。

比如海外受疫情冲击比较严重，产能不能达到饱和状态，导致需求和供给之间存在缺口；

第二，可能是国内一直在推行供给侧改革，在海外产能不足的情况下，国内供给相对比较吃紧，所以带来商品价格反馈比较剧烈。

但市场很快意识到这种供需错配，不是中长期可持续状态，所以在交易长端利率的时候，市场仍然把疫情当做一个很重要的可修复变量来预期：当疫情结束的时候，某些供给仍然能够恢复。

这就意味着PPI的持续性不会很强，所以利率并没有在PPI大幅跃升的时候就给予跟随动作。

现在反过头来想，如果PPI在过去时间，相对工业通胀比较高的情况下，利率没有跟随货币流动性，相对保持宽松和充裕的状态，那事实上给接下来的阶段带来比较好的启示：

只要在未来一个阶段里，利率不会像美国那样，特别快速或者高斜率攀升，A股有机会出现“复苏牛”。

如果未来某一个阶段里利率确实出现了上行，也不一定会带来股市下跌。

因为经济复苏跑赢利率和通胀上行，也有可能市场会反映盈利上行速度快于估值下行的速度，所以利率上行与最终股市表现没有直接的关联。

展望更远一点，比如用DCF估值法，在利率上行阶段，市场更看重当下盈利增速。

未来，我们觉得股市会迎来一个“复苏牛”，但会有结构性分化，这种分化与风格、与利率上行速度和长短端利差相关。

疫后消费复苏展望

整个疫情期间，“三驾马车”中波动最大的就是消费，但在疫后复苏阶段，消费也一定是扮演“三驾马车”中弹性最大的角色。

我们将大件消费分为两块：

一是有形商品，以地产为主；

二是无形商品，以服务业消费为主。

在未来整个消费复苏过程中，需要重点探讨这两类。

比如地产消费，它不仅是房地产，还包括了房地产链条中很多组成部分，包括家电、轻工等行业；服务业涉及的行业更多，包括文教娱乐、医疗服务，商贸零售等。

在疫后复苏阶段，谁的弹性会更显著？

首先看地产，拿三十个大中城市商品房成交情况而言，2022年3月份之后，整个成交状态相对过去4年都要低迷。

主要是两个原因：

一个是疫情因素，在疫情比较严重阶段，会影响商品房看房、到店量等情况，但只要疫情稍微缓解，需求还是会释放出来。

另一个原因，一些地产企业出现杠杆率过高的金融问题，导致中间传递出消费信任的问题，阶段性也会困扰房地产消费信心。

但这两个因素在未来会有所改善，商品房销售未来还是会回到相对合理、中长期可持续的水平。

同样的，看社零增速。

疫情前，社零均值是跑赢限额以上社零的，但疫情之后，大部分时间限额以上社零跑的都比社零均值要好。

这里反映了两个问题：为什么疫情前均值比限额以上要好？

说明限额以下的小额消费增速是快于限额以上的，在那个阶段，小额消费，包括服务业无形商品消费增速表现更快。

但在疫情后，这些场景受到了疫情影响，带来的结果就是限额以上是跑赢社零均值。

限额以上更多是跟大件消费有关，比如房地产滋生的其他链条，包括轻工、家装、家电、建材以及汽车等等。

假设复苏顺利，那么疫情前的情况可能再现，也就是说社零均值应该能跑赢限额以上，带来的结果就是小额消费修复速度快于大件消费。

再比如民航旅客周转量，2019年之前的民航旅客周转量单月能达到1,000万的数量级，但受疫情冲击后，目前大概只有200万——400万之间的水平，离均值回归线的缺口非常大。

在后疫情时代里，消费可能是受疫情冲击最大的行业，修复弹性可能也会最大。

如何突破新能源的瓶颈？

再来看看成长板块的新能源，这个行业更多表现在出口利润上，所以跟全球化依赖程度相对会高些，全球地缘政治博弈会影响到成长风格内部的分化。

中长期来看，国内出口数量指数自疫情之后是处在相对平稳的阶段，但出口一直超预期，很重要的因素是来自于出口价格指数的不断爬升，价格指数刚好又跟海内外能源价差直接相关。

而国内具备低成本能源生产能力，包括新能源风、光、储这些主要制造业环节，都能做到全球成本较低的水平。

带来的直接好处就是，中长期出口竞争力不太会出现大幅回落。

目前来看，国内新能源最大的瓶颈在哪里？

我们认为是季节性负荷缺口。

今年6月份、7月份的负荷缺口是比较大的。

因为可再生能源在整个发电侧的出力，波动是非常大的，就带来机械性负荷缺口较大，如果再遇上极端天气，对季节性电力缺口而言是中长期的问题。

接着这个角度讲，可能更需要重视的是当可再生能源出力占比越来越大的时候，投资应尽可能向消纳端做转移。

因为接下去最大瓶颈，并不来自于从哪发电，而是在于发出的电该如何弥补电力缺口。

这里面一些投资机会存在于智能电网储能这样一些方向，包括火电灵活性改造等。

同样去看国内风光储装机为什么今年表现疲弱，很重要的一点是因为今年预期，像碳酸锂、硅料这些上游原材料应该如期回落，但事实上价格一直都比较坚挺，这跟海外能源通胀密切相关。

2015年之后，全球新老能源价格同步趋势越来越强，随着2022年俄乌冲突爆发后，全球能源安全进入一个更重要位置，新老能源都出现了一定程度的成本上移。

所以油价涨了，碳酸锂、硅料价格也涨了，变相推高了海外客户的支付能力。

但国内能源价格并没有出现大幅上涨，当成本又出现上涨的时候，边际利润是削弱的，所以去年下游运营商的装机意愿有所回落。

那我们也说电力负荷缺口终究要被风光储智能电网所解决，什么时候会是一个重要投资机会点？

可能就在2023年，当海外能源通胀边际高位减退时，国内下游运营商装机意愿会有边际改善。

半导体等赛道的投资前景

从半导体整个大周期来看，国内处在寻底阶段，但投资重点可能会倾向于半导体进口替代。

从全球相关半导体企业报表和股价表现来看，进口替代依然没有减速。

这里面很重要的一个原因，是国内半导体需求和供给在全球份额差异巨大。

先进制程供给非常低，但先进制程的需求又非常庞大，是一个结构性的供需缺口。

中长期来看这个缺口终将被解决，所以自主创新的进口替代可能是这一轮半导体周期中能够穿越全球下行周期的一个最好投资机会。

继续来看看高研发科创企业的未来投资机会。

以软件企业为例，是典型的高毛利、高研发费用率的一些企业，依赖于研发投入的不断滚动，来提升中长期毛利率和核心竞争力。

过去十年，这些企业薪酬拿走了绝大部分利润，企业员工的薪酬增速较快。但未来人均薪酬增速不会跑赢人均创收增速是比较确定的，这是新老经济交替的结果，企业应该会从交学费阶段走向挣钱阶段。

再来看一些创新赛道，比如自动驾驶。自动驾驶从2018年之后陆续进入比较热的投资状态，但往后展望，自动驾驶的趋势是降本。

因为现在车企的整个成本结构当中，自动驾驶的成本并不低，尤其芯片的成本是非常高的。

一些高端车企用的高端芯片成本非常高，但是一些二线芯片厂出来的产品，能用不到1/10的价格来做出次级芯片。

当高端芯片在自动驾驶领域给用户带来的体验，并不比1/10价格的中低端芯片带来体验要好10倍的时候，已经出现了一种趋势，陆陆续续有一些车厂开始探索自动驾驶降本，开始投向国产芯片厂商，是一个中长期的降本趋势，由此给国内的一些芯片企业带来了投资机会。

再一个创新赛道，比如虚拟现实和增强现实（VR和AR），可能是未来认为除了智能手机外，消费电子和传媒的最佳创新赛道。

目前而言，海外一些爆款产品，比如像quest这样的头显产品，在2020年和2021年的销量非常不错，而且生态逐步建立起来了。

但国内而言，我们看到销量最大的，比如说类似于PICO这样的企业，目前销量还不温不火。

原因是目前内容生态差距较大，硬件终端和生态开发两者之间，形成了一个鸡生蛋蛋生鸡的过程。如果有一环出现了突破，整个生态形成的闭环会很快进入一种正循环阶段，这也是我们期待的一天。

提问环节

Q1：计算机估值相比两年前已经有所回落，现在到了配置计算机的合适时间点吗？

计算机属于科创类型企业，典型特征是高毛利、高净利率和高研发费用率。

一些计算机企业，尤其是大软件公司，当研发费用率非常高的时候，净利率波动会远大于毛利率波动，同样净利润增速波动会远大于收入增速波动。

所以对计算机未来可以拆解成两个因子来看：收入增长变化和研发费用率增长变化。

从收入角度而言，计算机未来两年收入拐点是可期的，主要是两个原因：

第一，在过去一段时间里，计算机行业受疫情影响较大，很多计算机企业需要做一些现场实施，以及前期客户服务和咨询等铺垫工作，疫情会拉长计算机交付实施周期，会对收入的确认以及库存滚动有一定影响。

在疫后阶段，这种影响边际会趋弱，无论是收入端，还是产能利用率都会有比较好的表现。

第二，数字经济的发展。

一些行业纲领性政策出台会对整个计算机未来三五年，乃至更长周期的跨度，都会产生比较重要变量，而且自主创新企业在不断替代海外进口企业份额，都会对计算机行业的收入端形成显著的正面支撑。

回到研发费用这一端，利润增长能不能跑赢收入增长，很重要一点是费用增长到底快不快。

我们觉得大概率利润增长也是可期的。

原因是过去10年计算机行业人均薪酬增速，远快于计算机行业收入增长，当中重要的成本项，就是IT行业从业人员的薪资水平水涨船高。

过去当资本流向互联网行业，对于人才薪酬的拉动显著；

但当互联网平台经济有了红绿灯之后，实际上是限制了部分投资向互联网无序发展的扩张，人均薪酬的推动会有边际上的减缓。

随着新老经济的交替，经济结构的转型，数字经济行业增速以及行业发展速度会快于一些传统经济成本上的增长，也就是人均薪资的增速不太能够跑赢数字经济发展速度带来的影响。

综合来看，计算机行业无论在收入端，还是未来利润增速端，在疫情复苏后应该会有比较好的表现。

Q2：对于传媒板块怎么看？

现在传媒板块处在近5年最低估值，主要是因为现在国内一些传媒处在内需相对饱和的状态，像数字广告，可能已经过了爆发式增长阶段，市场认为它可能需要有估值冷却期。

但未来传媒至少有两个比较好的新增长点：

第一，文化出海。

2017年之后，国内一些游戏、影视内容生产企业突破国内市场，纷纷出海创作有全球影响力的作品，获得了把国内商业模式向海外输出的能力，也有非常不错的盈利水平。

这些企业在初期体现较多的是游戏企业，未来可能有一些影视企业陆续实现出海，甚至一些偏互联网为载体的线上广告，包括好的电商企业、直播企业，会把商业模式和运营文化，向海外输出，获得新盈利增长点，这是我们认为的第一个方向。

第二，VR和AR。

像智能手机这些传媒企业，在移动互联网的浪潮中获得了非常丰厚的盈利，下一轮能够主导类似于移动互联网这样的终端革命，很有可能是虚拟现实和增强现实的立体沉浸式终端。

可能目前来看国内还处在偏早期阶段，需要有终端和生态的正循环。

如果哪天终端，比如说国内PICO、华为这样的企业能够在国内终端销售起到一定量级，可能对生态、对开发者、对用户而言，会对国内偏互联网、偏内容端，包括游戏影视都会有明显正面拉动。

所以对传媒板块整体而言，现在有一定的期许价值，处在低估值等待关键时点盈利跃升的状态。

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